我国纱线染色领军企业富春染织：成本优势凸显环保能力优异

　　公司主营业务包括色纱的研发、生产和销售，目前色纱业务营收占比超过90%，形成“以色纱业务为主，委托加工和贸易纱为辅”的业务布局。

　　公司自2002年成立以来一直专注于色纱行业，围绕自主品牌“天外天”，依托自主开发的富春标准色卡（目前有 600 多种），通过“仓储式生产为主，订单式生产为辅”的经营模式，为客户提供高品质的色纱系列新产品。截至2021年底，公司色纱产能为 6.6 万吨，为国内色纱产能最大的企业之一。

　　公司色纱产品主要使用在于袜业，客户以袜制品制造商为主，客户结构分散。纯棉色纱面料柔软舒适且不易打滑，适用于生产袜制品。公司致力于色纱行业多年，在袜子色纱市场拥有较高的品牌知名度，积累了一定规模的优质客户，如梦娜、浪莎、耐尔等。公司色纱产品主要使用在于中高端棉袜，目前与企业存在长期合作伙伴关系的客户超千家。此外，公司客户结构较为分散，2021年前五大客户销售额占比为13.42%。

　　公司营业收入稳步增长，净利润弹性较大。2021年公司实现营业收入 21.75 亿元，同比增长 43.57%，2014-2021年 CAGR 达 8.01%。2015年收入下滑还在于棉价波动较大，而2019年收入下滑则是受贸易纱业务萎缩影响。

　　从净利润来看，2021年公司实现净利润 2.33 亿元，同比增速达 105.39%，主要由于公司各项费用率降低以及棉价上涨。2014-2021年公司净利润 CAGR 达 33.80%，表现出较高的增长态势。

　　公司注重降本增效，期间费用率持续优化。2021年管理费用率为 2.15%，研发费用率为 3.22%，销售费用率为 0.50%，财务费用率为-0.31%（财务费用为负主要系公司收到上市募集的资金并对闲置资金进行现金管理），总体费用率优化显著。

　　公司毛利率提升叠加期间费用率持续优化，带动净利率明显提升。2021年，公司毛利率 18.54%，同比增长 0.22pct；净利率 10.70%，同比增长 0.43pct，盈利水平稳步提升。

　　1）色纱：公司自行采购胚纱，经染色加工后对外销售，2021年公司色纱产量为 6.61 万吨，色纱营收占比为 89.74%，毛利率为 18.72%，同比增加 0.21pct；

　　2）贸易纱：公司通过直接向客户销售未经加工的胚纱赚取中间差价，近几年随着棉纱价格及汇率波动，公司慢慢地减少贸易纱业务，2021年贸易纱业务营收占比为 7.50%，毛利率为 7.66%；

　　3）委托加工：客户提供胚纱，委托公司做染色加工，公司收取相应的加工费用，2021年营收占比为 2.76%，毛利率 35.00%。

　　分地区看，公司产品以内销为主，客户集中于长三角地区。2021年，公司营收国内占比为99.26%，其中，浙江地区为主要销售地区。近年来，公司营业收入在浙江地区占比逐年提升，2021年浙江地区营收占比为 73.29%；江苏、上海地区略有下降但仍维持较高占比。

　　2021年公司存货周转天数为 72.22 天，应收账款周转天数为 3.63 天，应该支付的账款周转天数为 25.56天。受公司仓储式生产模式影响，存货周转天数略有上升，应收和应该支付的账款周转天数则波动下降。公司经营性现金流充裕，2021年经营性现金流达 0.65 亿元。

　　公司董事长何培富直接持股 45.13%，通过芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤慧创业投资合伙企业间接持股 1.44%，共持股 46.57%。其女何璧颖、何壁宇各持股 5.64%，女婿俞世奇通过芜湖富春创业投资合伙企业间接持股 0.17%。何培富、何璧颖、何壁宇和俞世奇为一致行动人，合计持股 56.41%。

　　此外，芜湖富春创业投资合伙企业和芜湖勤惠创业投资合伙企业为员工持股平台，合计持股 10.26%，以中高级管理人员为主，管理人员自身利益与公司发展深度绑定，有利于激发管理层的活力及工作积极性，更好促进公司的发展。

　　公司董事长何培富 1983 年进入色纱行业，在创办公司之前曾在浙江多家公司从事袜业制造，有丰富的行业经验和人脉资源。同时公司管理团队在技术、生产及管理等方面经验比较丰富，多数具有纺织或制造业相关经验，对公司的发展起着有力的支撑作用。

　　印染行业是纺织工业产业链的中间环节，衔接着上游的纺织纤维和下游的纺织品及服装产业。印染是指通过化学或物理方法对纺织品做处理，提高纺织品的品质和价值的过程。

　　根据生产的基本工艺要求、成本控制、产品功能和艺术风格等要求的变化因素，纺织品通常会选择在生产的全部过程中的不同环节进行印染。

　　目前行业内的主流印染方式有纱线染色、纤维染色和织物染色三种，其中织物染色由于成本低是目前最主流的染色方式，但公司目前印染方式主要为纱线染色，具有起订量小，色牢度高、污染较小等优点。

　　公司的主营业务为色纱的研发、生产和销售，而纱线染色又分为筒子染色、绞纱染色和经轴染色三种染色方式，公司采用的染色方式主要为筒子染色。筒子染色的优点包括：

　　2）节能减排：绞纱染色耗水多，而筒子染色用水需求量少，排放也少，污水处理成本降低。

　　3）应用场景范围广：经轴浸染通常用于直接织布，而不是单纱，筒子染色可直接应用于成品织造，如袜子、毛衫、手套和帽子等。

　　以印染布为例，2012-2020年因内外需求不足叠加环保压力，印染布产量供给波动下降，由2012年的566亿米下降至2020年的525亿米，期间CAGR为-0.94%。2021 年随着消费需求复苏，印染行业供给增长至 605 亿米，同比增长 15.39%。

　　从营收和净利来看，2016-2021 年，中国规模以上印染企业的收入和总利润呈波动下降。其中，营收 2016-2021 期间 CAGR 为-5.61%，净利 CAGR 为-5.38%，下滑明显。2021 年受益于需求提振，营收和净利均出现大幅度的提高，规模以上企业营业收入达 2949.87 亿元，净利达 159.13 亿元。

　　图 16 2012-2020 年印染布产量供给波动下降 图 17 2021 年印染企业营收和净利大幅提升

　　目前纱线染色在整个印染行业中占比相比来说较低，主要使用在于袜制品、毛巾、手套和帽子等产品。我国是世界上最大的纺织品生产国和出口国，以袜类产品为例，2010-2019 年，织物制袜子出口数量和出口金额的复合增长率分别为 3.45%和 3.92%。2019 年，国内织物制袜子出口数量达 163.04 亿双，出口金额达 62.49 亿美元。

　　假设袜子产品中 40%为棉袜，棉袜中 70%由色纱制成，棉袜毛利率为 20%以及成本中色纱成本占比 80%，则色纱在袜制品出口方面的规模约为 73 亿人民币。考虑别的产品应用，色纱行业规模或可达数百亿人民币。

　　近年来，中国经济的持续增长及居民可支配收入水平的持续提高推动纺服等消费品需求的增长。2012-2021年我国居民人均衣着支出呈现波动上涨的趋势，2021年的居民人均衣着支出达 1419元。

　　未来，随着国内经济发展、收入水平提升和消费观念转变，人们对服装等产品的消费仍将保持旺盛需求，下业的需求将延伸至上游印染行业，带动印染行业规模的扩大。

　　图 20 人均国内生产总值持续增长 图 21 2021年我国居民人均衣着支出达1419元

　　我国印染行业集中度较低，竞争相对充分，在印染产业体系升级及调整的背景下企业的盈利能力逐渐分化。

　　2021年全国规模以上印染公司数达 1584 家，相较于2019年减少 49 家，但未出现占据绝对领导地位的企业。

　　以公司为例，2021年公司营收为 21.75 亿元，仅占2021年规模以上印染企业收入的 0.74%。

　　印染行业已进入产业升级、结构优化的发展阶段，难以适应产业升级调整的企业经营愈发困难，而较早布局产业体系调整的有突出贡献的公司则经营能力有所提升，行业集中度进一步提升，企业纯收入能力逐渐分化。

　　印染行业环保监管范围扩大，运行标准趋严，行业落后产能逐步出清，未来集中度有望提升，有突出贡献的公司从中受益。传统印染属于高污染、高耗能行业，其发展初期进入门槛低，导致中低端产能普遍过剩、行业集中度低，环境污染及能耗问题严重。

　　随着国家政策调控与环保监督管理力度加强，大型印染公司能够通过工艺改进、环保改造满足清洁生产、节能减排的要求，并通过主动升级设备，进行智能化改造，技术创新来提升生产效率，提升产品附加值；而产能落后、盈利能力差的中小企业将被逐步淘汰，行业集中度有望逐渐提升，有突出贡献的公司从中受益。

　　公司独创以仓储式为主，订单式为辅的生产模式，深度绑定下游客户。我国印染企业的生产模式大致上可以分为订单式生产模式和仓储式生产模式。

　　传统印染企业大多采用订单式生产模式，即客户向企业下达订单以及要求色纱的颜色、功能等需求，企业依照订单要求组织研发并生产。

　　而公司独创的仓储式生产模式，是指企业将已生产或研制成功的色纱相关工艺流程进行标准化，并按照相关流程对色卡中各类色纱提前生产备货，客户从公司可以提供的色卡中挑选所需的色纱向公司下单。

　　目前公司仓储式生产模式销售占比达 95%，这一模式可基本保证主要客户的随时采购以及随时发货，增强了公司与下游客户的黏性。目前，公司已积累诸如梦娜、浪莎以及耐尔等优质客户，与超千家客户存在长期合作关系。

　　仓储式生产实现了色纱的标准化、大批量生产，从而充分的利用生产资源，降低生产所带来的成本。相较于订单式小批量的生产，公司的仓储式生产实现了满缸生产、批量生产模式，有效地提高了产能利用率，近几年公司的产能利用率基本维持在 100%。

　　此外，标准化大批量的生产模式使得公司的产品在色彩等方面较为稳定，在配色稳定、工艺成熟的情况下可实现无层差、无缸差，公司部分成熟颜色产品制成率可达 99%。

　　仓储式生产可有效缩短客户的采购周期，提升客户的存货和率，加深公司与客户的合作伙伴关系。目前公司的富春标准色卡已涵盖各色系六百余种颜色并持续更新，大多数客户可通过色卡的标准色进行下单，而公司的仓储式生产模式能确保主要客户的即采即发。

　　仓储式生产从订购到到货一般只需要 3 天，而订单式生产则由于打样、确认反馈等环节，需要 7-10 天。由此公司的仓储式生产有效地提高了客户的存货和率，同时公司凭借自主研发设计的配色，能够在产业链中享有更高的议价权的同时加深与客户的合作黏性。仓储式生产模式下，公司的营运能力优异。

　　公司的仓储式生产以“合理库存+订单驱动”为原则，基于生产部门对历史数据的分析及未来需求的预测进行生产规划，并进行适时调整，体现了公司强大的生产经营能力。与同业公司对比来看，公司的存货周转天数和应收账款周转天数均处于行业优异水平。

　　图 25 公司存货周转天数基本稳定在 2-3 个月 图 26 公司应收账款周转行业领先

　　技术改造降低单位能耗，其中单位产量能源成本下降显著。公司生产经营所需要的主要能源为电力、水和蒸汽。2020 年公司电力、煤炭和水占色纱能源的成本占比分别为 65%/34%/1%。其中，蒸汽主要通过自建燃煤锅炉进行供应。

　　2018-2020 年度，公司平均电价变化幅度不大，平均水价和煤价则下降明显。从单位产量对应的能源费用来看，公司的能源成本从 1477.15 元/吨下降至 1108.41 元/吨，下降幅度约为 25%，成本优势显著。

　　公司是在芜湖地区少数几家拥有长江取水资格的企业之一，自 2019 年下半年获得批准后，公司长江取水量有所提升，在获批范围内增加了长江取水的使用，2020 年公司长江取水占比已达 99%。

　　公司招股说明书显示长江取水价平均为 0.08 元/吨，明显低于平均自来水价的 3.3 元/吨， 公司的加权平均水价也从 2017 年的 0.61 元/吨下降至 2020 年的 0.12 元/ 吨，成本下降显著。同时，公司用水效率和污水循环能力不断的提高，公司通过全生物废污水处理方法，在有效对废水做处理的同时，引入二次利用技术，实施雨污分流、清污分流、冷热分流，结合需求对生产的全部过程中产生的冷却水、冷凝水进行回收与分质回用处理，实现水资源的充分循环利用，降低公司的用水成本。

　　国家工信部公布的印染行业标准能耗为每吨色纱消耗 1.1 吨标准煤，公司目前仅消耗 0.7 吨，显著优于行业标准。此外，公司于 2019 年投入到正常的使用中两台新的 50t/h 循环流化床锅炉，燃烧效率更加高，对用煤的品质要求不高且能够很好的满足年产 12 万吨的染纱需求。

　　印染企业多集中于江浙沪地区，使用集中供热，蒸汽成本在 200 元/吨以上，而公司的蒸汽成本 120 元/吨，远低于同行。2021 年煤炭涨价后，部分中小型印染企业因无法承担高额的蒸汽成本而被迫停业，公司凭借自有锅炉有望从中受益，提高市占率。

　　印染作为纺织产业链中污染最严重的环节，近年国家环保政策面明显收紧，各类文件相继出台，印染行业相关的环保监管范围逐步扩大，对印染企业的运行标准收严。

　　公司格外的重视环境保护工作，专门设立环保安全部门整体负责公司的环境保护工作，基于清洁生产的理念制定了一系列的环保制度，设计并建成多个高效节能低耗的生产设备与“三废”处理装置，确保污染物排放符合国家和地方标准。

　　环保投入方面，公司从 2017 年的 2105万元增长至 2019 年的 3013 万元，在成本费用性支出及投资性支出上均明显增加。

　　受益于前期在环保方面的支出，伴随着环保体系建设的逐步完善，环保费用有望逐步下降，2020 年公司环保支出下降为 893.95 万 元。2017 年至 2019 年，公司环保支出占收入比重分别为 1.58%、2.10% 和 2.64%，而 2020 年则下降至 0.59%。

　　废水：严格把控废水净化处理流程，自主废污水处理及循环系统，年污水处理规模达 1.9 万吨、废水回用规模 1 万吨。

　　公司严格执行《纺织染整工业让水受到污染的东西排放标准》（GB4287-2012）中间接排放标准，采用国内外先进的环保设备对废水做处理。公司废水最重要的包含生产废水和生活垃圾污水，生产废水为各车间产生的煮漂废水、染色废水、脱水废水等。

　　公司废水经生物处理污水设施通过“集水井+调节池+厌氧氧化沟+初沉池+好氧氧化沟+二沉池+高效斜板沉淀池”等流程处理达到排放标准后，纳管排放到园区污水处理厂集中处理。此外，公司实施雨污分流、清污分流和冷热分流，结合需求对生产的全部过程中产生的冷却水、冷凝水进行回收与分质回用处理，实现水资源的充分循环利用。同时，公司还设置在线监测系统对废水排放浓度、排放量等指标进行监测。整个污水处理过程自动化程度高、运行成本低、产生污泥少，在环保的同时高效得使用资源，公司于 2018 年被评为“安徽省节水型企业”。

　　公司严格执行《锅炉大气污染物排放标准》（GB13271-2014）、《恶臭污染物排放标准》 （GB14554-1993）和《大气污染物综合排放标准》（GB16297-1996）等标准，经处理达标后排放废气。公司废弃最重要的包含锅炉烟气、污水站恶臭及烧毛废气等。

　　公司锅炉烟气经 SNCR 脱硝、湿碱法脱硫、布袋除尘等多种工艺做处理后达标排放，污水站恶臭经碱喷淋、UV 光解等多种工艺做处理后达标排放，烧毛废气经水喷淋、过滤器等多种工艺做处理后达标排放。此外，公司已设置废气在线监测系统，可以实时监测锅炉废气排放状况。

　　公司生产产生的工业固态废料主要为污水处理站污泥、煤渣、生活垃圾等。公司严格按照 《危险废物贮存污染控制标准》（GB18597-2001）、《普通工业固态废料贮存、处置场污染控制标准》（GB18599-2001）的规定处置固体废弃物，采用高效节能的固体废弃物处理工艺，实现固体废弃物资源化和无害化处置，对其进行分类收集、密闭存放、安全处置。

　　公司噪声设备大多数为低噪设备，主要为染色机、络筒机、脱水机、风机、空压机、水泵等，公司的噪声处理严格执行《工业公司厂界环境噪声排放标准》（GB12348-2008）的要求，经消声、减振、厂房隔声等综合治理后，达标使用。积极的环保投入为公司的稳定生产及产能扩张提供保障。

　　公司持续的环保投入以及严格的标准化管理，使得公司污染物排放指标远低于国家标准，环保压力较小，为公司的稳定生产奠定基础。

　　国家印染行业废水排放标准为 COD 200、色度 30 倍、氨氮 20 倍，而公司废水排放COD达到 80 左右、色度约为 10 倍、氨氮低于 1 倍。同时，由于印染行业的高污染特征，政府对印染行业的监管及产能扩张的审批日趋严格，中小竞争对手因资金实力有限，难以大笔投入环保，在污水处理费侵占利润率的同时难以达到国家的环保标准，而公司优秀的环保能力有望支持公司在产能扩张的同时从中受益。

　　2018年至2020年，公司产能利用率超过100%，产销率超过97%，产能利用率和产销率均处于饱和状态，公司现在存在产能难以满足后续的发展需求。

　　对此，公司于2021年 5 月 18 日和 12 月 8 日分别公告年产 3 万吨高品质筒子纱生产线 万吨高品质筒子纱染色建设项目，未来公司纱线 万吨，产能全部投放后较2020年底增加 167%。

　　随着产能的逐步扩张和爬坡，公司的色纱业务有望逐步扩大，为公司的业绩增长奠定坚实基础。

　　2021年 8 月，公司发布了重要的公告称拟投资 20 亿元建设约 50 万锭智能化精密纺纱项目。

　　项目分两期建设，一期投入 10 亿元，规划产能达 24 万锭，建设周期 36 个月；二期规划产能为 26 万锭。公司的 50 万锭智能化精密纺纱项目主要是采用紧密纺纱技术，有助于提升传统环锭纺纱的质量，改变纱线的性能，满足高档次面料和织造要求。同时公司能够更好地把握胚纱的供应和品质，为企业来提供更加优质和稳定的原材料供应。

　　此外，项目建成后有望降低公司的原材料成本，提升公司的生产经营效率。2021年公司原材料成本占比为 83.39%，其中胚纱成本为主要材料成本，公司通过自产胚纱可提升产品毛利率并把控产品质量。

　　公司于2021年11月公告称，拟投资 5 亿元，在芜湖经济开发区新建年产 3 万吨纱线纤维染色项目，预计建设周期 24 个月。

　　公司纤维染色产品有望与贸易纱业务形成一定的协同，染色后的纤维可销售给公司贸易纱业务的供应商，即色纺纱企业，随后再向供应商采购色纺纱进行销售。

　　1) 色纱：该业务是公司收入的大多数来自，随着产能的扩张，预计公司色纱业务将继续增长， 2022-2024年该业务的收入达19.71/28.15/35.89亿元；

　　1）销售费用率：公司费用率随公司产能扩张销售增加而有所增长，假设2022-2024年销售费用率分别为0.62%/0.64%/0.66%;

　　2）管理费用率：公司费用率较为稳定且持续优化，假设2022-2024年销售费用率分别为2.30%/2.30%/2.25%;

　　3）研发费用率：公司注重产品的设计研发投入，预计未来公司将保持较强的研发投入力度，假设2022-2024年研发费用率均为3.40%。

　　根据公司的业务类型，我们最终选择华孚时尚、鲁泰 A 及台华新材作为可比公司，2022-2024年可比公司的平均 PE 分别为 14/11/9 倍。参考行业平均值，给予公司2023年 11 倍 PE，合理估值为 24.56 元。

　　同样选取华孚时尚、鲁泰 A 及台华新材作为可比公司，2022-2024年可比公司的平均 PB 分别为 1.57/1.42/1.21。参考行业平均值，给予公司2023年 1.42 倍 PB，合理估值为 21.37 元。

　　综合 PE 和 PB 估值法，我们取平均值，给予公司目标价22.96元。

　　原材料价格波动的风险：公司产品原材料占比80%以上，原材料价格波动对产品成本的影响较大。若未来原材料价格会出现大幅度波动，而公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，则可能会带来毛利率下滑及业绩下滑的风险。

　　投产进度没有到达预期的风险：公司当前产能处于供不应求的状态，若产能投放没有到达预期，则可能会产生订单违约风险，错失市场机会，影响企业的业绩。

　　疫情反复的风险：疫情反复会影响公司的日常运营以及打击下游市场需求，从而对公司的经营状况产生负面影响。

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